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利率并軌或致債市利率長期下行 對中高等級信用債的利好最大
2019-07-31 00:00:00      中國經濟導報


姜超

    降低實體經濟融資成本是貫穿2019年的政府工作任務。2019年《政府工作報告》明確提出,要深化利率市場化改革,降低實際利率水平。6月底,國務院常務會議再次提出降低小微企業融資實際利率。
    降低實際利率可以通過降低無風險利率、風險溢價來達到。目前貨幣政策已經足夠寬松,無風險利率也降至新低,未來降低企業融資利率的重擔將落到降低風險溢價上,而利率市場化改革和金融供給側結構性改革是重中之重,利率并軌是利率市場化改革進入深水區的主要標志。

利率市場化改革進入深水區

    我國的“利率雙軌制”主要是指貨幣市場利率與信貸利率兩軌并行。利率并軌主要是解決貨幣利率與存貸款利率之間聯動不暢的問題,也就是疏通貨幣政策傳導機制,而這在利率市場化的進程中將發揮關鍵的作用。
    從2019年開始,我國利率市場化改革進入深化階段,利率并軌改革加速。利率并軌的短期目標是讓信貸利率下行向貨幣利率收斂,達到降低實體經濟融資成本的作用,這也是為何貸款端的利率并軌首當其沖的原因。不過,貸款端先進行利率并軌不僅是出于降低實體經濟融資成本的考慮,也是因為貸款端利率市場化對銀行體系的沖擊相對溫和。
    商業銀行在利率并軌中是主要的實施機構,一方面通過自身資產負債的平衡連接了存貸款利率,另一方面作為金融體系的核心傳導了央行的貨幣政策至金融市場。負債端是同業負債和居民企業存款,資產端是債券和貸款。其中,債券和貸款與存款有信用自然派生的內生特點,受準備金率和其他約束條件制約。從商業銀行視角去研究利率并軌過程中遇到的問題和解決方案成為可行途徑。
    理想的利率傳導鏈條為央行制定政策利率,銀行間市場利率跟隨變動,形成完整的利率圖譜,銀行在負債端權衡同業負債和居民存款利率進行負債管理,政策利率從而傳導到銀行負債利率,而銀行根據FTP(內部資金轉移定價)定價原則,再結合其他費用和成本,決定貸款利率。在這一傳導鏈條之下,央行可以通過調整政策利率,進而影響貨幣市場利率、存款利率,最后傳導到貸款利率。
    利率并軌的難點何在?利率傳導有兩大阻滯點:
    一是政策利率傳導至銀行負債端。實際傳導過程中政策利率傳導到貨幣市場利率通常較為順暢,而貨幣市場利率傳導到存款利率不通暢。同業負債和存款作為商業銀行負債端本應滿足無套利均衡關系,但是現實由于我國居民儲蓄習慣(存款剛兌預期強烈)以及監管指標(同業負債占比、流動性指標)等原因,導致存款利率比較剛性,無法跟隨同業負債波動。由于銀行負債端一般存款占比在70%以上,同業占比較低,這樣即便政策利率如何變動,銀行負債成本變動幅度也不大,政策利率無法傳導到銀行負債端。
    二是存款利率傳導至貸款利率。貸款合理定價的關鍵在于銀行要建立良好的FTP,目前一些銀行定價機制分割,貸款FTP定價主要基于貸款基準利率,金融市場業務FTP定價基于貨幣和債券市場利率。此外,窗口指導利率存在(小微企業貸款利率、住房抵押貸款利率)、風險定價能力不足、員工業績考核機制不合理、信貸投放監管指標等都會影響到銀行內部的利率傳導。

利率并軌該如何推進?

    貸款端利率并軌的核心是完善LPR(貸款基礎利率)的報價機制。LPR報價機制有美國模式(政策利率加點)和日本模式(銀行綜合負債成本加點)兩種。其中,美國模式的優勢是可以通過調節政策利率使貨幣利率和信貸利率同步變動,直接達到并軌效果,但劣勢是會壓縮銀行的凈息差,對銀行體系的沖擊較大。而日本模式有助于銀行鎖定凈息差,對銀行體系的沖擊相對較小,但弊端在于利率傳導是間接的,負債端沒有完全市場化的情況下利率傳導效果不佳。我國的LPR自2013年推出以來,其利率走勢始終與貸款基準利率一致,且2016年之后就基本不再變化,有效性相對較差。利率并軌的前提是對LPR報價機制進行完善,使其能夠跟隨貨幣市場的利率聯動,再將其作為貸款的基準利率,實現貸款利率與貨幣市場利率的并軌。
    LPR更多起到利率市場化中的過渡作用,最終的目的是要實現存貸款利率與貨幣市場利率的完全接軌,疏通貨幣政策的傳導機制。目前來看,利率市場化后續仍要完成的工作有以下三點:
    ——構建利率走廊,完善利率調控體系。我國貨幣政策仍以數量型調控為主,導致短端貨幣利率波動較大,難以承擔基準利率的角色,因此首要的任務就是向價格型調控轉變,這也是構建利率走廊的基礎。我國利率走廊名義的上限是SLF(常備借貸便利)利率,下限是超額準備金利率,但實際上目前的利率走廊并未發揮實際作用。
    未來的改進方向有以下幾點:首先是減少主動的公開市場操作規模,初期以降準作為流動性投放工具,提高超額準備金規模,從而加強超額準備金利率的調控作用。其次是擴大SLF操作規模和覆蓋的機構范圍,適度放寬抵押品要求,從而加強SLF利率的調控作用。最后是縮窄并固定利率走廊上下限的利差,使基準利率(如DR007)在利率走廊內波動。當流動性寬松,市場利率低于超額準備金利率時,銀行傾向于將超額準備金存放在央行,市場流動性被動收緊,利率回升。反之,當流動性緊張,市場利率高于SLF利率時,金融機構可以從央行手中獲得SLF,市場流動性放松,利率下降。
    完善利率走廊體系可以降低央行主動操作的頻率,鎖定貨幣利率的波動區間,達到降低貨幣市場利率波動的效果。
    ——疏通貨幣利率到信貸利率的傳導渠道。這里包括兩個層面:一是疏通貨幣利率到銀行負債端利率的傳導,核心是放松對存貸款的各種考核約束,提高銀行調整資產和負債結構的自由度;二是疏通銀行負債端利率到資產端利率的傳導,核心是加強銀行內部的資產負債管理,完善FTP定價機制等。
    ——逐步放開存款利率的上限約束,推進存款利率市場化。利率市場化的最后一步就是存款端利率的市場化,雖然我們名義上取消了存款利率浮動的限制,但實際上行業內部仍有存款利率浮動上限的約束,存款利率并未完全市場化。可以分規模(從大額到小額)、分期限(從長期到短期)、分類別(從大額存單到定期存款,再到活期存款)逐步放開存款端利率的上限約束,完成利率市場化的最后一躍。

對債市有何影響?

    利率并軌對債市來說,利率或將長期下降。首先,貸款端的利率并軌對銀行體系和資本市場的影響相對溫和,主要是貸款端利率浮動已經完全放開,定價也較為市場化,利率并軌的目的只是解決貸款基準利率與貨幣利率脫鉤的問題。在我國目前的宏觀背景下,利率并軌更多是要引導貸款利率向下與貨幣利率接軌,達到降息的作用,因此可以理解為對債市的利好。而在此過程中或將出現廣譜利率的下行,對中高等級信用債的利好最大。
    未來,我國利率市場化的推進過程中,可能會伴隨債市利率的長期下行,原因有以下兩點:首先從宏觀基本面來看,我國或將進入低利率時代。我國目前經濟結構正處于從投資驅動向消費驅動的轉型階段,加上去杠桿的影響,貨幣增速中樞降低,導致通脹預期下降、融資需求回落,這意味著未來我國或將長期進入低利率時代。
    其次從貨幣政策來看,利率下行可以減輕利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊。對我國來說,未來利率市場化的推進或將伴隨較為寬松的貨幣政策環境,以減輕對銀行體系和資本市場的沖擊。
    (作者系海通證券固定收益首席分析師)

【期號:3502】【版面:05】【作者:姜超】打印本頁
 
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